שוק האג״ח הישראלי בתקופה של ריביות משתנות

שוק ההון הישראלי, ככלכלות מפותחות אחרות בעולם, עבר בשנים האחרונות טלטלה משמעותית. לאחר עשור של ריביות אפסיות ואף שליליות במקומות מסוימים, יצא בנק ישראל, כמו בנקים מרכזיים אחרים, למסע של העלאות ריבית אגרסיביות. מהלך זה, שנועד לרסן את האינפלציה הגואה, שינה מהיסוד את כללי המשחק בשוק האג”ח המקומי. המשקיעים, שרגילים היו לסביבה של תשואות נמוכות ו”כסף קל”, נאלצו להתמודד עם מציאות חדשה שבה מחיר הכסף שב והפך להיות גורם מרכזי, וכפועל יוצא מכך, הסיכון והתשואה בשוק האג”ח עברו כיול מחודש.

השינויים הללו אינם תיאורטיים בלבד. הם משפיעים באופן דרמטי על תיקי ההשקעות של כולנו – מקרנות הפנסיה וקופות הגמל, דרך חברות הביטוח ועד המשקיע הפרטי. ההבנה העמוקה של האופן שבו שוק האג”ח הישראלי מתנהל בעידן של ריביות משתנות אינה רק נחלתם של אנליסטים וכלכלנים; היא קריטית לכל מי שמבקש לנווט את נכסיו בים הסוער של השווקים הפיננסיים. עמדנו בתקופה מאתגרת, שבה הידע וההסתגלות הפכו למטבע עובר לסוחר.

היסודות המחודשים של שוק האג”ח הישראלי

כדי להבין את ההשפעה של ריביות משתנות על שוק האג”ח, עלינו לשוב ולהפנים את העקרונות הבסיסיים המניעים שוק זה. איגרת חוב היא למעשה הלוואה. המנפיק (ממשלה, חברה) לווה כסף מהמשקיעים ומבטיח להחזיר אותו במועד עתידי (פדיון), ובינתיים לשלם ריבית תקופתית (קופון). מחיר האג”ח, ובהתאם לכך התשואה שלה, נגזרים במידה רבה מהריבית במשק. כאשר הריבית עולה, אג”ח חדשות מונפקות בריבית גבוהה יותר. המשמעות היא שאג”ח קיימות, שהונפקו בריבית נמוכה יותר, הופכות פחות אטרקטיביות ומחירן בשוק המשני יורד כדי שתשואתן תתאים למצב הריבית החדש. זהו אחד העקרונות המרכזיים שכל משקיע באג”ח נאלץ לחוות על בשרו בשנים האחרונות.

בישראל, השוק מורכב בעיקר מאג”ח ממשלתיות, הנחשבות לסולידיות ביותר בשל ביטחון ההחזר שמספקת המדינה, ומאג”ח קונצרניות, המונפקות על ידי חברות פרטיות ומציעות בדרך כלל תשואה גבוהה יותר בתמורה לסיכון אשראי גדול יותר. בנוסף, קיימת הבחנה חשובה בין אג”ח שקליות (לא צמודות), אג”ח צמודות למדד המחירים לצרכן, ואג”ח צמודות למט”ח. כל סוג אג”ח מגיב באופן שונה לשינויים בריבית ובאינפלציה, ומורכבות זו מחייבת בחינה מעמיקה של אסטרטגיית ההשקעה.

גל העלאות הריבית והזעזועים בשוק האג”ח המקומי

המהפך הגדול החל באפריל 2022, כאשר בנק ישראל יצא לראשונה מאז 2018 למהלך של העלאות ריבית. מסדרה של העלאות דרמטיות, הריבית במשק הישראלי זינקה מרמה אפסית של 0.1% לשיא של 4.75% תוך פרק זמן קצר יחסית. קצב עליית הריבית היה חד, ומהיר בהשוואה למחזוריות היסטורית, מה שיצר הלם של ממש בשוק. תגובת השוק לא איחרה לבוא: מחירי האג”ח, ובמיוחד אלה בעלות מח”מ (משך חיים ממוצע) ארוך, ספגו ירידות חדות. משקיעים רבים מצאו עצמם עם תיקים שאיבדו עשרות אחוזים משוויים, תופעה שהייתה כמעט בלתי נתפסת לאחר שנים של עליות וסטגנציה. אך לצד הירידות, נוצרה גם הזדמנות עבור משקיעים חדשים: להיכנס לשוק בנקודת זמן שבה התשואות לפדיון כבר היו אטרקטיביות בהרבה.

ההשפעה לא הייתה אחידה. אג”ח שקליות ספגו את המכה הקשה ביותר, שכן ערכן מושפע ישירות מהריבית הנומינלית. אג”ח צמודות מדד הציגו ביצועים טובים יותר יחסית, לפחות כל עוד האינפלציה נותרה גבוהה, שכן הקרן והקופון שלהן הוצמדו לעליית מדד המחירים לצרכן. אולם, גם בהן נרשמו ירידות עם עליית הריבית הריאלית. גורם נוסף שזכה לתשומת לב מוגברת היה המח”מ. ככל שהמח”מ ארוך יותר, כך האג”ח רגישה יותר לשינויים בריבית. משקיעים נאלצו לבחון מחדש את פרופיל הסיכון-סיכוי של תיקיהם ולצמצם חשיפה לאג”ח ארוכות מח”מ, או לחילופין, למצוא בהן הזדמנות אסטרטגית בתקווה לירידת ריבית עתידית.

האג”ח הממשלתי הישראלי – מגדלור יציבות בתקופה סוערת?

אג”ח ממשלתיות נחשבות תמיד לאבן יחידה בתיק ההשקעות. הן מייצגות את רמת הסיכון הנמוכה ביותר בשוק המקומי ולכן משמשות כבנצ’מרק לתמחור שאר ניירות הערך. בתקופה של אי-ודאות גדולה וריביות עולות, תפקידן כמפלט בטוח הופך קריטי עוד יותר. בנק ישראל נוהג להנפיק מגוון רחב של אג”ח ממשלתיות: שקליות לא צמודות (שחר), צמודות מדד (גילון), ואף אג”ח חסר ריבית (מק”מ). כל אחת מהן מציעה למשקיעים אסטרטגיה שונה מול סביבת הריבית והאינפלציה.

בתקופה שבה הריבית עלתה במהירות והאינפלציה זינקה, נוצר מצב מורכב. מצד אחד, האג”ח השקליות ספגו את הירידות הגדולות ביותר במחיר. מצד שני, עם ההתייצבות והציפייה להתמתנות האינפלציה, התשואות הגבוהות שהן הציעו החלו להפוך לאטרקטיביות במיוחד, במיוחד עבור משקיעים שחששו מירידת ערך הכסף. האג”ח הצמודות למדד, לעומת זאת, סיפקו הגנה מסוימת מפני אינפלציה, אך גם בהן המחיר ירד כתוצאה מעליית הריבית הריאלית. הן הפכו פחות אטרקטיביות כשהציפיות לאינפלציה החלו לרדת. המצב דרש מהמשקיעים לא רק לנתח את הריבית הנוכחית, אלא גם לחזות את כיוון האינפלציה ואת מדיניות בנק ישראל העתידית.

הביקוש לאג”ח ממשלתיות בישראל מושפע גם ממוסדותיים מקומיים כמו קרנות פנסיה וחברות ביטוח, שלהן חובת השקעה באג”ח אלו לכיסוי התחייבויות ארוכות טווח. גם משקיעים זרים, המחפשים יציבות ופיזור, משחקים תפקיד, כאשר היציבות המקרו-כלכלית של ישראל ותשואות גבוהות יחסית למדינות מפותחות אחרות עשויות למשוך אותם.

שוק האג”ח הקונצרני הישראלי – סיכון, תשואה ורגולציה

בעוד שאג”ח ממשלתיות נחשבות לסולידיות, האג”ח הקונצרניות בישראל מציעות פוטנציאל תשואה גבוה יותר, אך גם נושאות עימן סיכון אשראי משמעותי. חברות ישראליות רבות, במיוחד בתחומי הנדל”ן והאנרגיה, נוהגות לגייס הון באמצעות הנפקת אג”ח בבורסה בתל אביב. עליית הריבית השפיעה עליהן באופן מיידי וברור: עלות גיוס החוב זינקה. חברות שנזקקו לגלגל חובות קיימים או לגייס מימון לפרויקטים חדשים נאלצו לשלם ריביות גבוהות בהרבה, מה שפגע ברווחיותן וביכולתן לעמוד בהתחייבויות.

ההשפעה החריפה במיוחד בתחומי פעילות תלויי מימון, כמו ענף הנדל”ן. חברות נדל”ן רבות, הנסמכות על מינוף גבוה, מצאו עצמן בפני אתגר כפול: עליית עלויות המימון מחד, והאטה אפשרית במכירות כתוצאה מעליית הריבית על המשכנתאות מאידך. במקרים מסוימים, הדבר אף הוביל לירידות משמעותיות במחירי האג”ח של חברות ספציפיות, תוך ביטוי לחששות בשוק לגבי יכולת ההחזר שלהן. אלפא – פורטל כלכלה, נדל”ן ועסקים עוקב בקביעות אחר ההתפתחויות הללו ומספק ניתוחים מעמיקים להשלכות על המגזרים השונים.

בסביבה כזו, חשיבותן של רמת המינוף, תזרים המזומנים החזוי, איכות הביטחונות ודירוג האשראי של החברה עולה פי כמה וכמה. משקיעים נאלצו להקדיש תשומת לב רבה יותר לניתוח דו”חות כספיים ולבחינת יציבותן של החברות המנפיקות. אג”ח של חברות בעלות דירוג אשראי גבוה ויציבות פיננסית הוכיחו עמידות יחסית, בעוד אג”ח של חברות עם פרופיל סיכון גבוה יותר ספגו ירידות חדות.

הקשר הישיר לנדל”ן – עלות המימון ושווי הנכסים

אחד התחומים המושפעים ביותר מהשינויים בשוק האג”ח ומהריביות בכלל הוא ענף הנדל”ן. הקשר הוא רב-שכבתי. בראש ובראשונה, עליית הריבית של בנק ישראל מתורגמת באופן כמעט מיידי לעלייה בריבית על המשכנתאות. משקי הבית המבקשים לרכוש דירה נאלצים להתמודד עם תשלומי משכנתא חודשיים גבוהים בהרבה, מה שמקטין את כושר הקנייה שלהם וממתן את הביקושים בשוק הדיור. הדבר מוביל באופן טבעי להאטה בקצב עליות המחירים, ואף לירידות במקומות מסוימים.

מעבר לכך, חברות הנדל”ן, כידוע, נזקקות למימון משמעותי לפרויקטים שלהן. בין אם באמצעות הלוואות בנקאיות ובין אם באמצעות הנפקת אג”ח קונצרניות, עלות הכסף היא פקטור קריטי. כאשר ריבית בנק ישראל עולה, גם הריבית על ההלוואות הבנקאיות מתייקרת, וגם הריבית שחברות נדל”ן צריכות לשלם על אג”ח שהן מנפיקות עולה. זה פוגע ישירות בשורת הרווח של היזמים, הופך פרויקטים מסוימים ללא כדאיים כלכלית, ועלול להוביל לעיכובים בבנייה ואף לביטול פרויקטים. חברות נדל”ן בעלות מינוף גבוה במיוחד או בעלות תזרים מזומנים מוגבל, חשופות לסיכון הגבוה ביותר בסביבת ריבית משתנה ועולה.

ההשלכות אינן פוסחות גם על שוק הנדל”ן המניב. עליית ריבית מעלה את דרישת התשואה של משקיעים בנדל”ן, ובאופן תיאורטי מורידה את שווי הנכסים המניבים. הקשר בין שוקי ההון והנדל”ן הדוק, ואין להפריד ביניהם בעת בחינת תמונת המצב הכלכלית הכוללת. העידן הנוכחי דורש מחברות הנדל”ן גמישות פיננסית ותכנון זהיר יותר של מבנה ההון שלהן.

אסטרטגיות השקעה בשוק האג”ח המשתנה

נוכח התנודתיות והשינויים בסביבת הריבית, משקיעים רבים נאלצו לבחון מחדש את אסטרטגיות ההשקעה שלהם באג”ח. הגישה הפסיבית שאפיינה חלקים מהשוק בתקופת הריבית האפסית, פינתה את מקומה לניהול אקטיבי וזהיר יותר. מספר עקרונות בסיסיים התחזקו:

ראשית, ניהול מח”מ: בתקופה של ריביות עולות, ישנה העדפה לאג”ח בעלות מח”מ קצר יותר, אשר פחות רגישות לשינויים בריבית. כאשר צפויה ירידת ריבית, ניתן לשקול הגדלת חשיפה למח”מ ארוך יותר, בתקווה ליהנות מעליית מחירי האג”ח.

שנית, פיזור: העיקרון הבסיסי של פיזור סיכונים מקבל משנה תוקף. פיזור בין סוגי אג”ח שונים (ממשלתיות, קונצרניות), בין דירוגי אשראי שונים, ובין סוגי הצמדה (שקליות, צמודות מדד) יכול להקטין את הסיכון הכולל של התיק. לאורך זמן, אף אפיק אינו חסין מפני תנודתיות, והפיזור הוא המפתח.

שלישית, איכות אשראי: בסביבה כלכלית מתוחה, הסיכון החדלות פירעון של חברות עולה. לכן, יש להקפיד על השקעה באג”ח של חברות בעלות דירוג אשראי גבוה ויציבות פיננסית מוכחת. בדיקה מעמיקה של הדו”חות הכספיים והבנת המודל העסקי של החברה המנפיקה היא הכרחית.

רביעית, אג”ח צמודות מדד מול שקליות: ההחלטה בין אג”ח צמודות מדד לשקליות תלויה בציפיות האינפלציוניות. כאשר האינפלציה צפויה להישאר גבוהה, אג”ח צמודות יכולות לספק הגנה. כאשר האינפלציה צפויה לרדת, האג”ח השקליות עשויות להניב תשואה גבוהה יותר בריבית נומינלית יורדת.

חמישית, אג”ח נזילות: העדפה לאג”ח הנסחרות במחזורים גבוהים מספקת יכולת יציאה מהשקעה בקלות יחסית במקרה הצורך, ומפחיתה את סיכון המחיר בגלל חוסר נזילות.

מבט לעתיד – ציפיות וגורמי סיכון

התמונה בשוק האג”ח הישראלי אינה סטטית. היא משתנה באופן רציף בהתאם להתפתחויות מקומיות וגלובליות. נכון לעכשיו, הציפיות בשוק מתייצבות סביב התמתנות מסוימת באינפלציה, מה שפותח פתח אפשרי לירידות ריבית עתידיות מצד בנק ישראל. אולם, ירידות אלה אינן וודאיות ותלויות בגורמים רבים.

בראש ובראשונה, מדיניות בנק ישראל תמשיך להיות גורם מכריע. ההחלטות על גובה הריבית תתבססנה על נתוני האינפלציה, צמיחת התוצר, שוק העבודה ושער החליפין. כל סטייה מהתחזיות עלולה להשפיע באופן דרמטי על כיוון השוק.

שנית, ההתפתחויות הגיאופוליטיות והכלכליות הגלובליות ממשיכות להשפיע. מדיניות הפדרל ריזרב בארה”ב, קצב הצמיחה באירופה ובאסיה, והמגמות בשוק הסחורות, כל אלו יכולים להשפיע על ציפיות האינפלציה והריבית גם בישראל. ישראל היא כלכלה קטנה ופתוחה, והיא מושפעת מטבע הדברים מהמתרחש בזירה הבינלאומית.

שלישית, היציבות הכלכלית והפוליטית הפנימית בישראל תשחק תפקיד חשוב. חוסר ודאות פוליטית או אירועים ביטחוניים עלולים להשפיע על אמון המשקיעים, על שער החליפין ועל רמת הסיכון הנתפסת של הכלכלה הישראלית, ובהתאם לכך על תשואות האג”ח.

ולבסוף, ישנו שינוי בהרגלי החיסכון וההשקעה של הציבור. עליית התשואות באפיקים סולידיים יותר כמו פיקדונות בנקאיים, מביאה משקיעים רבים להעדיף אותם על פני סיכונים גבוהים יותר בשוק ההון. מגמה זו יכולה להשפיע על הביקושים לאג”ח קונצרניות ולממשלתיות כאחד.

סיכום ומסקנות למשקיע הנבון

שוק האג”ח הישראלי בתקופה של ריביות משתנות הוא זירה מורכבת ומאתגרת, אך גם רווית הזדמנויות עבור המשקיע הנבון. העידן של ריביות נמוכות הסתיים, ולצידו נעלמה גם תחושת הביטחון המופרז באג”ח. כעת, נדרשת גישה מחושבת, אנליטית ואקטיבית יותר. ההבנה העמוקה של הקשר בין ריבית, אינפלציה, סוגי אג”ח ומאפייני מנפיקים היא חיונית.

עבור המשקיע הפרטי והמוסדי כאחד, ההמלצה העיקרית היא להתמיד בבחינה מחודשת של תיק ההשקעות, להתאים אותו למציאות המשתנה, ולהיות מוכן לשינויים עתידיים. היכולת להבחין בין סיכונים ובין הזדמנויות היא המפתח להצלחה בשוק זה. על ידי יישום אסטרטגיות ממוקדות, תוך לקיחה בחשבון את התנודתיות בשוקי ההון והשלכותיה על ענף הנדל”ן, ניתן לא רק לשרוד אלא אף לשגשג בסביבה כלכלית דינמית זו. הזמנים הללו מזכירים לנו כי בשוק ההון, כמו בחיים, היכולת להסתגל היא המפתח החשוב ביותר.