השקעה פסיבית מול אקטיבית בסביבה משתנה

השנים האחרונות לימדו אותנו דבר אחד בוודאות: שווקי ההון והכלכלה העולמית הם מערכת דינמית, המושפעת ממגוון רחב של גורמים שאינם בהכרח צפויים. ממגפת קורונה דרך מלחמות גלובליות ומשברים גיאופוליטיים, ועד לאינפלציה גואה, ריביות עולות ותנודתיות חסרת תקדים – נראה כי עידן היציבות היחסית של העשור שקדם למשבר הפיננסי של 2008 תם ונשלם. בתוך סביבה כזו, שבה המפה הכלכלית משתנה ללא הרף, עולה ביתר שאת שאלת הליבה עבור כל משקיע: האם נכון יותר לדבוק בגישה הפסיבית, המאמינה בכוחו של השוק בטווח הארוך, או שמא דווקא בסערה הנוכחית טמונה הזדמנות עבור השקעה אקטיבית, המנסה לנצל אי-יעילויות ולבחור בפינצטה את המנצחים? הדילמה בין השקעה פסיבית מול אקטיבית אינה חדשה, אך הפרספקטיבה עליה משתנה באופן דרמטי כשהרקע הוא סביבה תנודתית ובלתי צפויה.

בבסיסה, ההשקעה הפסיבית מבוססת על האמונה כי בטווח הארוך, השווקים נוטים לעלות וקשה מאוד, אם לא בלתי אפשרי, לנצח אותם באופן עקבי לאורך זמן. משקיעים פסיביים אינם מנסים לבחור מניות ספציפיות, לתזמן את השוק או לחזות מהלכים עתידיים. במקום זאת, הם רוכשים מגוון רחב של נכסים המשקפים מדד שוק מסוים, למשל מדד S&P 500, באמצעות קרנות מחקות מדד (ETFs) או קרנות נאמנות פסיביות. היתרון המרכזי בגישה זו טמון בעלויות נמוכות במיוחד, שכן אין צורך במנהל תיקים יקר או במחקר אנליטי מתמשך. הפיזור הרחב מפחית את הסיכון לחשיפה למניה אחת או סקטור בודד שקרס, ומאפשר למשקיע ליהנות מהצמיחה הכללית של השוק. ההיסטוריה, לפחות זו של המאה האחרונה, מראה כי ברוב המקרים, השקעה פסיבית בפיזור רחב השיגה תשואות נאותות למשקיעים שהיו מספיק סבלניים לדבוק בה לאורך עשרות שנים, תוך שהם גוברים על רוב מנהלי הקרנות האקטיביים לאחר ניכוי עמלות.

מנגד, ההשקעה האקטיבית היא גישה המנסה באופן מודע ופעיל להשיג תשואות העולות על מדד הייחוס (הבנצ’מרק). משקיעים אקטיביים, בין אם הם פרטיים, מנהלי קרנות גידור, קרנות נאמנות או בתי השקעות, עוסקים בניתוח מעמיק של חברות, סקטורים, מגמות מאקרו-כלכליות ואף אירועים גיאופוליטיים, במטרה לזהות נכסים תת-מוערכים או סקטורים בעלי פוטנציאל צמיחה יוצא דופן. הם עשויים גם לנקוט באסטרטגיות מורכבות יותר, כגון שורטים, מינוף או שימוש בנגזרים, כדי להגן על התיק או להגביר את התשואות. היתרון הפוטנציאלי של גישה זו הוא היכולת לייצר תשואות עודפות (“אלפא”) על פני השוק, במיוחד בתקופות שבהן ישנן תנודות חזקות או חוסר הסכמה רחב לגבי שוויים אמיתיים. מנהל אקטיבי מיומן יכול לכאורה לזהות הזדמנויות שאחרים מפספסים, להימנע ממלכודות שוק, ואף למתן הפסדים בתקופות ירידה על ידי ביצוע התאמות מהירות לתיק ההשקעות. אולם, החיסרון המרכזי טמון בעמלות הגבוהות, ובקושי האובייקטיבי לנצח את השוק באופן עקבי, שכן הניסיון מלמד שרוב מנהלי הקרנות האקטיביים אינם מצליחים לעשות זאת לאורך זמן, בייחוד לאחר ניכוי דמי הניהול.

המעבר מתיאוריה למציאות מקבל משמעות חדה יותר כאשר אנו בוחנים את הסביבה הכלכלית המשתנה. סביבה זו אינה יציבה, אינה ניתנת לחיזוי בקלות, והיא משבשת לא מעט הנחות יסוד. גורמים כמו אינפלציה דוהרת, שעלתה לרמות שלא נראו עשרות שנים, והעלייה האגרסיבית בריביות מצד בנקים מרכזיים ברחבי העולם, השפיעו באופן דרמטי על הערכת שווי של נכסים רבים. מניות צמיחה, למשל, שנסקו בתקופת הריבית האפסית, חטפו מכה קשה כשהעלות האלטרנטיבית של הכסף עלתה. בנוסף, משברים גיאופוליטיים, מלחמות (כגון זו באוקראינה והמתיחות המתמשכת במזרח התיכון), ושיבושים בשרשרת האספקה העולמית, יצרו אי-ודאות עצומה לגבי עתיד הצמיחה הכלכלית והרווחיות של חברות. גם השינויים הטכנולוגיים המואצים, כמו התפתחות הבינה המלאכותית, משנים סדרי עולם ומאתגרים מודלים עסקיים קיימים, יוצרים מנצחות חדשות ומאיימים על ענקיות ותיקות. כל אלה מהווים אתגר עצום הן למשקיעים פסיביים והן לאקטיביים.

בתוך הים הסוער הזה, השקעה פסיבית נבחנת באור חדש. הרעיון הבסיסי מאחורי הגישה הפסיבית הוא להיחשף לממוצע השוק ולצמוח עמו. אך מה קורה כשהשוק כולו יורד באופן משמעותי, או נכנס לתקופה ממושכת של דשדוש או ירידה? בתקופות כאלה, הפיזור הרחב, שהוא בדרך כלל יתרון, יכול להפוך לחיסרון יחסי. כשכל הספינות יורדות בנמל, להיות בעל מגוון רחב של ספינות לא בהכרח יציל את המשקיע מההצפה. התלות במדד כוללני חושפת את המשקיע גם לסקטורים חלשים או “בועות” שמתפוצצות, ללא יכולת תמרון להימנע מהם. לדוגמה, אם נניח שיש סקטורים מסוימים שנפגעים קשות משינויי ריבית או מרגולציה חדשה, המשקיע הפסיבי עדיין יחזיק בהם באופן יחסי למשקלם במדד. מצד שני, ההיסטוריה מלמדת כי גם בתקופות קשות, לשווקים יש נטייה להתאושש. הדבקות בתוכנית הפסיבית, קרי “להמשיך לקנות את הירידות”, יכולה להשתלם בטווח הארוך, ומונעת מהמשקיע את המלכודת הפסיכולוגית של ניסיון לתזמן את השוק, שידוע ככמעט בלתי אפשרי.

לעומת זאת, סביבה משתנה נתפסת לעיתים קרובות ככר פורה למשקיעים אקטיביים. כשיש תנודתיות, חוסר ודאות ושינויים מבניים עמוקים, היעילות של השוק עשויה להיפגע. ירידות חדות יוצרות הזדמנויות לקנות חברות טובות במחיר נמוך, בעוד עליות חדות מאפשרות למנהל אקטיבי לממש רווחים. מנהל מיומן יכול לכאורה לזהות מגמות מתפתחות – למשל, את החברות שירוויחו מהמעבר לאנרגיה ירוקה או מהתחזקות טכנולוגיות חדשות – ולהימנע מחברות שנמצאות בסיכון גבוה עקב שינויים רגולטוריים או כלכליים. היכולת לבצע התאמות מהירות לתיק, למכור נכסים שמאבדים מערכם ולקנות נכסים שמחזקים את מעמדם, מהווה לכאורה יתרון משמעותי. עם זאת, האתגר הוא עצום. הסביבה המשתנה היא גם סביבה שבה קל מאוד לטעות. הערכות שווי משתנות במהירות, ותחזיות קודמות מתבדות. הלחץ הפסיכולוגי על מנהלים אקטיביים עולה, והצורך בניתוח מעמיק ומתמיד הופך לגדול עוד יותר. למרות הפוטנציאל, מספר מנהלי הקרנות שמצליחים לנצח את השוק באופן עקבי לאורך זמן נותר מצומצם, גם בתנאים כאלה.

לנוכח המורכבות הזו, רבים נוטים לאמץ גישה היברידית, המשלבת את היתרונות של שני העולמות. גישה זו, המכונה לעיתים “ליבה-לוויין” (Core-Satellite), מבוססת על הקצאת חלק הארי של תיק ההשקעות (ה”ליבה”) להשקעה פסיבית, באמצעות קרנות מחקות מדדים רחבים. חלק זה נועד לספק חשיפה לשוק כולו ולרווח מהצמיחה הכללית בטווח הארוך, תוך שמירה על עמלות נמוכות. החלק הנותר (ה”לוויין”), שהוא בדרך כלל קטן יותר, מוקצה להשקעה אקטיבית יותר. בחלק זה, המשקיע או מנהל התיקים מנסים לזהות הזדמנויות ספציפיות – למשל, מניות בחברות מסוימות, סקטורים בעלי פוטנציאל גבוה, או אפילו השקעות אלטרנטיביות כמו נדל”ן מניב או קרנות פרייבט אקוויטי. הגישה ההיברידית מאפשרת למשקיע ליהנות מהיציבות והפיזור של ההשקעה הפסיבית, ובמקביל לשמור על גמישות מסוימת לנצל הזדמנויות נקודתיות או לגדר סיכונים ספציפיים בסביבה משתנה. היא מהווה ניסיון למצוא את האיזון העדין בין חשיפה רחבה וזולה לבין יכולת תמרון וחיפוש תשואות עודפות.

מעבר לשיקולים הכלכליים והסטטיסטיים, אסור לשכוח את הממד הפסיכולוגי בקבלת החלטות השקעה, במיוחד בתנאי אי-ודאות. פחד וחמדנות הם שני הכוחות העיקריים שמניעים משקיעים לקבל החלטות לא רציונליות. בסביבה משתנה, התנודתיות הגבוהה בשווקים יכולה לעורר בהלה ולגרום למשקיעים פסיביים למכור בזמן שפל, ובכך להפסיד את ההתאוששות שבאה לאחר מכן. מנגד, היא יכולה לפתות משקיעים אקטיביים לנסות לתזמן את השוק באופן שגוי, להיכנס לעסקאות מסוכנות מדי או להחמיץ עליות משמעותיות. היכולת לדבוק באסטרטגיה מוגדרת, בין אם היא פסיבית לחלוטין, אקטיבית במידה, או היברידית, ולשמור על קור רוח לנוכח תנודות, היא קריטית להצלחה לטווח הארוך. זה דורש משמעת עצמית רבה, ולעיתים קרובות – חשיבה אנטי-אינטואיטיבית, כלומר, לפעול בניגוד למה שהאינסטינקט ההמוני מכתיב.

אם נבחן את עולם הנדל”ן, שמהווה אבן יסוד בפורטל “אלפא – פורטל כלכלה, נדל״ן ועסקים”, נגלה כי הדילמה בין פסיבי לאקטיבי מקבלת ביטוי מעניין. השקעה פסיבית בנדל”ן יכולה להתבצע באמצעות קרנות ריט (REITs), המאפשרות למשקיעים לרכוש מניות בחברות המחזיקות ומנהלות נכסים מניבים, ללא צורך בניהול פעיל של הנכס עצמו. היתרון הוא פיזור, נזילות יחסית (לעומת רכישת נכס פיזי) והימנעות מטרדות ניהוליות. אולם, בתקופה של עליות ריבית חדות, קרנות הריט עשויות להיפגע, שכן הן מתבססות על מינוף והערכת שווי נכסים. השקעה אקטיבית בנדל”ן, לעומת זאת, יכולה להיות רכישת נכס פיזי – דירה למגורים, משרדים, מרכז מסחרי – והשכרתו, ניהולו, השבחתו ואף מכירתו ברווח. גישה זו דורשת ידע מעמיק בשוק המקומי, יכולת לזהות נכסים עם פוטנציאל, הבנה ברגולציה ובמיסוי, והרבה זמן ומשאבים. בסביבה משתנה, משקיע נדל”ן אקטיבי יכול לנסות לזהות אזורים מתפתחים, נישות ספציפיות שלא נפגעו מעליות ריבית (כמו נדל”ן לוגיסטי או תשתיות), או לנהל מו”מ אגרסיבי לרכישת נכסים ממשקיעים לחוצים. אך גם כאן, הסיכונים גבוהים: אם תחזיות הריבית, האינפלציה או הדמוגרפיה משתנות, השקעה אקטיבית יכולה להפוך למלכודת, במיוחד בגלל חוסר הנזילות המובנה של נכסי נדל”ן.

לסיכום, הדיון בין השקעה פסיבית מול אקטיבית בסביבה משתנה רחוק מלהיות חד-משמעי. בעוד שהגישה הפסיבית מציעה יתרונות של עלויות נמוכות, פיזור רחב ופשטות, היא חושפת את המשקיע לתנודתיות השוק כולו, ללא יכולת תמרון להימנע מסקטורים חלשים או “בועות” בתקופות סוערות. הגישה האקטיבית, מצדה, טומנת בחובה פוטנציאל לתשואות עודפות ולניהול סיכונים טוב יותר, אך היא דורשת מומחיות יוצאת דופן, משאבים רבים וסובלת משיעור הצלחה נמוך יחסית של מנהלים לאורך זמן. הגישה ההיברידית, המשלבת את שני העולמות, נראית כפתרון אופטימלי עבור רבים, ומאפשרת ליהנות מהיתרונות של כל אחת מהגישות תוך מיצוי הפוטנציאל הטמון בשווקים המשתנים. בסופו של דבר, ההחלטה תלויה במגוון רחב של גורמים אישיים, ובראשם סובלנות לסיכון, אופק השקעה, ידע וזמן פנוי. הטיפ החשוב ביותר, כפי שעלה פעמים רבות בניתוחינו ב”אלפא”, הוא להשקיע בלימוד מתמיד, להבין את היתרונות והחסרונות של כל גישה, ולהתאים את אסטרטגיית ההשקעה למצב הפיננסי האישי ולסביבה הכלכלית המשתנה, מתוך הבנה שהגמישות והיכולת להתאים את התוכנית הן מפתח להצלחה ארוכת טווח.