הבנקים המרכזיים בעולם מתלבטים והשווקים מגיבים בהתאם

בעולם כלכלי המצוי בצומת דרכים מורכב, דומה כי הבנקים המרכזיים מתמודדים עם אתגרים חסרי תקדים, והשווקים מגיבים בהתאם לתעתועים ולאיתותים המגיעים מהם. לאחר עשור של כסף זול וריביות אפסיות, מצאנו את עצמנו עמוק בתוך סביבה אינפלציונית, שהצריכה מהלכי העלאת ריבית אגרסיביים. כעת, כשהאינפלציה מראה סימני התמתנות אך לא נעלמה לחלוטין, והצמיחה העולמית מגלה סימני עייפות, הבנקים המרכזיים ניצבים בפני דילמה אדירה: האם להמשיך להילחם באינפלציה בנחישות, ובכך לסכן את הצמיחה הכלכלית ואף לדחוף את העולם למיתון, או שמא להקל את מדיניותם המוניטרית, תוך סיכון של התפרצות מחודשת של הלחצים האינפלציוניים?

השאלה הזו, עמה מתמודדים קובעי המדיניות במוסדות הפיננסיים החשובים בעולם, אינה רק תיאורטית. היא מחלחלת לכל פינה בכלכלה הגלובלית, מעצבת את מחירי הנכסים, קובעת את כיוון שוקי המניות והאג”ח, ומשפיעה על כל אזרח ותאגיד. עבור קהילת המשקיעים והעסקים, ובכלל זה קוראי פורטל “אלפא”, הבנת המורכבות הזו חיונית לקבלת החלטות מושכלות.

העשור שקדם למגפת הקורונה התאפיין בסביבת ריבית נמוכה במיוחד. בנקים מרכזיים רבים, ובראשם הפדרל ריזרב האמריקאי והבנק המרכזי האירופי, נאלצו להתמודד עם צמיחה אנמית וחששות מדפלציה, והגיבו בהורדת ריבית כמעט לאפס ואף מתחת לכך, לצד תוכניות רחבות היקף של הקלה כמותית (QE). רכישות אג”ח בהיקפים אדירים נועדו להוריד את התשואות ארוכות הטווח ולעודד השקעה וצריכה. התוצאה הייתה סביבה של נזילות גבוהה במיוחד, שהקלה על גיוס חוב והוזילה את עלויות המימון, ונתנה דחיפה משמעותית לשוקי ההון ולמחירי הנדל”ן ברחבי העולם.

ההתאוששות מהמשבר הפיננסי של 2008 הייתה אטית וממושכת, והותירה את הבנקים המרכזיים עם ארסנל מוגבל של כלים להתמודדות עם משבר פוטנציאלי עתידי. כשהקורונה פרצה לחיינו בראשית 2020, והביאה עמה סגרים ממושכים ושיבוש חסר תקדים בשרשראות האספקה העולמיות, הבנקים המרכזיים ומוסדות הממשל הגיבו בפעמוני בהלה. תוכניות תמריצים פיסקאליים עצומות, בשילוב עם הרחבות מוניטריות חסרות תקדים, הוזרמו למערכת הכלכלית. המטרה הייתה למנוע קריסה מוחלטת, אך ההשלכות ארוכות הטווח לא נלקחו בחשבון במלואן. הביקוש המודחק שהתפרץ לאחר הסגרים, יחד עם שיבושים בשרשרת האספקה שהוחרפו על ידי המלחמה באוקראינה והעלייה במחירי האנרגיה והמזון, הולידו את אחת מתקופות האינפלציה הגבוהות ביותר בעשורים האחרונים.

הפד האמריקאי: הליכה על חבל דק בין אינפלציה למיתון

הבנק המרכזי האמריקאי, הפדרל ריזרב, נחשב באופן מסורתי לבנק המרכזי המשפיע ביותר בעולם, ומהלכיו מהדהדים בכלכלה הגלובלית. לאחר שהגיב באיחור יחסי לזינוק האינפלציוני, הפד פצח במסע העלאות ריבית אגרסיבי, שהעלה את הריבית מטווח אפס לסביבת 5.25%-5.50% בתוך כשנה וחצי – העלאת הריבית המהירה ביותר מאז שנות השמונים. המטרה הייתה ברורה: להילחם באינפלציה העיקשת ולהחזירה ליעד של 2%. הצעדים הללו, שכללו גם צמצום מאזן אקטיבי (QT), גרמו להתקררות מסוימת בשוק הנדל”ן האמריקאי ובשוקי ההון, אך האינפלציה, אף שהתמתנה, הוכיחה את עצמה כעמידה מהצפוי, במיוחד במגזר השירותים, המושפע יותר משוק העבודה ההדוק.

שוק העבודה האמריקאי, שהפגין חוסן מפתיע, עם שיעור אבטלה נמוך ושכר שעלה בקצב מהיר, הפך לגורם מרכזי בתחשיבי הפד. מצד אחד, שוק עבודה חזק הוא סימן לבריאות כלכלית, אך מצד שני, הוא עלול לתדלק לחצי שכר-מחירים, שבתורם מקשים על הורדת האינפלציה. הדילמה של הפד כפולה: האם ניתן להשיג “נחיתה רכה” – כלומר, להוריד את האינפלציה מבלי לדחוף את הכלכלה למיתון משמעותי? ההיסטוריה הכלכלית מלמדת שהדבר נדיר ביותר. מרבית מסעות העלאות הריבית שהיו כה אגרסיביים הסתיימו במיתון. התחזיות הכלכליות בארה”ב נעות בין תרחיש של נחיתה רכה, שהפך לאחרונה לפופולרי יותר, לבין חשש מתמיד מנחיתה קשה שתוביל לאבטלה גואה.

המסר של הפד עדיין נשאר “גבוה יותר למשך זמן רב יותר” (Higher for Longer), כלומר, שמירה על ריבית גבוהה לאורך תקופה ממושכת. אולם, השווקים, הנעים בציפייה ובחוסר ודאות, מנסים כל העת לנחש את מועד ה”פיבוט” – הרגע שבו הפד יתחיל להוריד ריבית. כל נתון אינפלציה, כל דו”ח תעסוקה, כל נאום של בכירי הפד, מנותח תחת זכוכית מגדלת ומניע תנודתיות בשוקי האג”ח, המניות והמט”ח. התשואות על אג”ח ממשלת ארה”ב, במיוחד לטווחים ארוכים, עלו לרמות שלא נראו מזה שנים, דבר שמעיד על ציפיות לאינפלציה גבוהה יותר בטווח הארוך או על דרישת פיצוי גבוהה יותר על הסיכון מצד המשקיעים.

הבנק המרכזי האירופי: אתגרי האיחוד ושבריריות הצמיחה

הבנק המרכזי האירופי (ECB) מתמודד עם קבוצה שונה, אך לא פחות מורכבת, של אתגרים. האיחוד האירופי הוא קואליציה של כלכלות מגוונות, בעלות שיעורי אינפלציה וצמיחה שונים. בעוד גרמניה חזקה כלכלית, מדינות דרום אירופה, כמו איטליה וספרד, מתמודדות לעיתים קרובות עם חוב גבוה וצמיחה חלשה. האינפלציה באירופה הגיעה אף היא לרמות שיא, בין היתר עקב משבר האנרגיה שהתעצם בעקבות המלחמה באוקראינה והתלות של היבשת בגז רוסי. ה-ECB הגיב גם הוא בהעלאות ריבית אגרסיביות, אולם בקצב מעט איטי יותר ובסדר גודל שונה מהפד, תוך ניסיון לאזן בין הצורך לרסן את האינפלציה לבין שמירה על יציבות פיננסית בין המדינות החברות.

אחד החששות המרכזיים של ה-ECB הוא הסיכון ל”פיצול” (fragmentation) – מצב שבו עלויות ההלוואה בין המדינות השונות בתוך גוש היורו מתרחבות באופן משמעותי. כדי להתמודד עם חשש זה, ה-ECB אף יצר כלי חדש בשם TPI (Transmission Protection Instrument) שנועד לאפשר לו לרכוש אג”ח של מדינות חלשות יותר, במידת הצורך, על מנת למנוע משבר חוב. כלכלת גוש היורו, שהראתה סימני חוסן מפתיעים בראשית משבר האנרגיה, החלה להאט משמעותית. סקטור הייצור סבל מירידה בביקוש עולמי ומהעלייה במחירי האנרגיה, ושוק העבודה, אף שהיה חזק יחסית, החל להראות סימני התקררות מסוימים. הדיון ב-ECB מתמקד כעת בשאלה האם הריבית הנוכחית מספיקה כדי להוריד את האינפלציה באופן בר קיימא, והאם ההשפעה המלאה של העלאות הריבית כבר ניכרת בכלכלה.

הבנק של אנגליה: ברקזיט, אינפלציה ומשבר יוקר המחיה

הבנק של אנגליה (BoE) ניצב בפני אתגרים ייחודיים, המושפעים באופן ניכר מהשלכות הברקזיט. בריטניה סבלה מאינפלציה גבוהה במיוחד, שהגיעה לשיאים של עשורים, גם עקב משבר האנרגיה, אך גם עקב מחסור בכוח אדם שהחריף בעקבות היציאה מהאיחוד האירופי ושיבושים ביבוא. מחירי המזון עלו באופן דרמטי, ומשבר יוקר המחיה הפך לנושא מרכזי בסדר היום הציבורי והפוליטי. ה-BoE נאלץ לפעול באגרסיביות כדי לרסן את האינפלציה, והעלה את הריבית מספר רב של פעמים, למרות חששות מצמיחה חלשה ואף מיתון.

הצמיחה בבריטניה הייתה מהחלשות בעולם המפותח, וההשקעות העסקיות נפגעו מחוסר הוודאות הכלכלית. שוק הדיור, שפרח בשנים האחרונות, החל לקרטע תחת עול הריבית הגבוהה והעלייה בהחזרי המשכנתא. הסיבוך המיוחד במקרה הבריטי הוא השילוב של אינפלציה גבוהה וצמיחה נמוכה – תסריט המכונה “סטגפלציה”. ה-BoE מנסה למצוא את האיזון העדין בין ייצוב המחירים לבין תמיכה בצמיחה, אך נראה כי הוא נאלץ לתעדף באופן ברור את המלחמה באינפלציה, מתוך אמונה כי יציבות מחירים היא הבסיס לכל צמיחה כלכלית בת קיימא.

הבנק של יפן: חריגה מהנורמה

בניגוד מוחלט למגמה העולמית, הבנק של יפן (BoJ) נשאר, במידה רבה, שונה. יפן נאבקה במשך עשורים בדפלציה (ירידת מחירים) ובצמיחה נמוכה, ונקטה מדיניות מוניטרית מרחיבה במיוחד. הריבית ביפן נותרה שלילית במשך שנים, וה-BoJ שמר על מנגנון בקרת עקומת תשואות (YCC), שנועד לקבע את התשואות על אג”ח ממשלתיות ארוכות טווח בטווח נמוך. אולם, גם יפן החלה לחוות אינפלציה, אם כי מתונה בהרבה משאר העולם המפותח. עליית מחירי האנרגיה ועלויות היבוא, יחד עם היחלשות משמעותית של הין היפני, הובילו ללחצים אינפלציוניים שלא נראו במדינה מזה עשורים.

ה-BoJ התלבט זמן רב האם וכיצד להתאים את מדיניותו. כלכלני הבנק חששו משינוי מדיניות מהיר, שעלול להחזיר את יפן לסביבה דפלציונית. אולם, הלחצים הגוברים מצד השוק, שהפכו את ה-YCC לקשה יותר לאכיפה, הובילו את הבנק לשינויים הדרגתיים במדיניות. תחילה הורחב טווח המסחר המותר על תשואת האג”ח ל-10 שנים, ולאחר מכן הוסרה למעשה המגבלה. מהלכים אלה, אף שהיו זהירים, סימלו תפנית היסטורית במדיניות המוניטרית היפנית וגרמו לתנודתיות משמעותית בשוקי המט”ח והאג”ח הגלובליים, שכן הם מהווים אינדיקציה לכך שגם הבנק המרכזי שדבק הכי הרבה במדיניות המרחיבה מתחיל לשנות כיוון.

הבנק העממי של סין: צמיחה בצל חששות

גם הבנק העממי של סין (PBOC) ניצב בפני דילמות משלו, אך הן הפוכות במידה רבה מאלו של המערב. בעוד העולם מתמודד עם אינפלציה, סין נאלצת להתמודד עם חששות מדפלציה, לצד האטה בצמיחה ומשבר עמוק בשוק הנדל”ן. מדיניות “אפס קורונה” הדרקונית, שיושמה במשך שלוש שנים, פגעה קשות בפעילות הכלכלית וגרמה לירידה בביקוש המקומי. המשבר בשוק הנדל”ן, עם חדלות פירעון של חברות ענק כמו אוורגרנד וקאנטרי גארדן, יצר סיכונים למערכת הפיננסית כולה והוריד את אמון הצרכנים והמשקיעים.

במצב כזה, ה-PBOC דווקא נוקט במדיניות של הקלות מוניטריות. הוא הוריד את הריבית והזרים נזילות למערכת הפיננסית, בניסיון לתמוך בצמיחה ולייצב את שוק הנדל”ן. אולם, היעילות של צעדים אלו מוגבלת. הבעיה המרכזית בסין אינה חוסר בנזילות, אלא חוסר אמון וביקוש. חברות אינן מעוניינות ללוות כסף כשהן חוששות מהעתיד הכלכלי, והצרכנים חוסכים יותר במקום להוציא. הדילמה של ה-PBOC היא כיצד להמריץ את הכלכלה מבלי ליצור בועות נכסים חדשות או להחריף את משבר החוב הקיים.

תגובת השווקים: תנודתיות, הסתגלות וצפייה

התלבטויות הבנקים המרכזיים אינן נותרות בחלל ריק. הן מעצבות את הסנטימנט בשווקים הפיננסיים הגלובליים ומניעות תנודתיות חדה. שוקי המניות מגיבים לכל שינוי בציפיות הריבית. חברות צמיחה, במיוחד אלו המסתמכות על מימון זול, נפגעות מעליית הריבית, בעוד חברות ערך, בעלות תזרים מזומנים יציב, עשויות להיתפס כהשקעה בטוחה יותר. העלייה בתשואות על אג”ח ממשלתיות, המהוות אלטרנטיבה להשקעה חסרת סיכון, מושכת כסף משוקי המניות, ומעלה את מחיר ההון עבור חברות ועסקים.

בשוקי האג”ח, עקומות התשואה הפוכות – מצב שבו תשואות על אג”ח קצרות טווח גבוהות מאלו של אג”ח ארוכות טווח – הפכו לתופעה נפוצה. היפוך עקומת התשואות נחשב לאינדיקטור היסטורי אמין למיתון קרב, והוא משקף ציפיות שהבנקים המרכזיים יאלצו להוריד ריבית בעתיד כדי להתמודד עם האטה כלכלית. המצב הנוכחי יוצר אתגרים למשקיעי אג”ח, ומחייב התאמה של אסטרטגיות ההשקעה.

גם שוקי המט”ח מגיבים בתנודתיות. מטבעות של מדינות שבהן הריבית עולה במהירות נוטים להתחזק, ולהיפך. ההתחזקות המשמעותית של הדולר האמריקאי, למשל, הייתה תוצאה ישירה של מדיניות הפד האגרסיבית. עם זאת, יחסי הכוחות בשוק המט”ח משתנים ללא הרף בהתאם לציפיות העתידיות ולנתוני מאקרו.

בשוק הנדל”ן העולמי, שהיה בין הנהנים הגדולים מעידן הריבית הנמוכה, עליית הריבית מהווה אתגר משמעותי. עלויות המשכנתא עלו באופן דרמטי, והדבר פגע בכוח הקנייה של רוכשי הדירות והשפיע על מחירי הנכסים במדינות רבות. בארה”ב ובאירופה, שוקי הדיור החלו לקרטע, כאשר קצב המכירות יורד, ומחירי הדיור, אף שהם עדיין גבוהים באזורים מסוימים, מראים סימני התמתנות ואף ירידה במקומות אחרים. סקטור הנדל”ן המסחרי, המושפע עוד יותר מעלויות המימון ושינויים באופי העבודה, גם הוא חש את הלחץ.

הדרך קדימה: תרחישים אפשריים והיערכות

העתיד המונטרי והכלכלי רצוף אי ודאות. הדילמות של הבנקים המרכזיים אינן צפויות להיפתר בקרוב, וסביר להניח שהתנודתיות בשווקים תישאר איתנו. האם נצליח לחזות נחיתה רכה, שבה האינפלציה יורדת ליעד ללא מיתון משמעותי? האם הבנקים המרכזיים יצטרכו להעלות ריבית אף יותר, או שמא להוריד אותה במהירות רבה יותר מכפי שצופים השווקים כיום? התשובות תלויות במגוון רחב של גורמים, ביניהם התפתחות מחירי האנרגיה, המשך המלחמה באוקראינה, והדינמיקה של שוקי העבודה והצריכה.

עבור המשקיעים, המשמעות היא שצריך לגלות ערנות יתרה. אסטרטגיות השקעה שפעלו בעשור האחרון, כמו השקעה פסיבית במדדים שהסתמכו על כסף זול, עשויות להיות פחות אפקטיביות בסביבה הנוכחית. פיזור סיכונים נבון, ניתוח מעמיק של חברות ועסקים, והבנה של ההשפעה של שינויים במדיניות המוניטרית על סקטורים שונים, הופכים קריטיים מתמיד.

השקעה בנכסים ריאליים, למשל, עשויה להציע הגנה מסוימת מפני אינפלציה, אך גם היא אינה חסינה מפני עליית הריבית והאטה כלכלית. המשקיעים בנדל”ן, לדוגמה, צריכים להבין את ההבדלים בין שוקי נדל”ן שונים, בין מגזר המגורים למסחר, ואת הרגישות של כל אחד מהם לעלויות המימון והביקוש. היכולת של הבנקים המרכזיים לנווט בסביבה מורכבת זו תקבע לא רק את כיוון השווקים הפיננסיים, אלא גם את עתיד הצמיחה הכלכלית העולמית לשנים הבאות. האתגר עצום, וההתלבטות אמיתית. נראה כי הדרך קדימה תהיה רצופת מהמורות, והצורך בניתוח מעמיק ובגמישות מחשבתית הוא צו השעה.